宣布时间：2021-09-28点击：1606
9月中旬 ，铜价在短暂的强劲反弹之后再度下跌 ，目今 ，大宗商品价格走势的要害因素在于供应端 ，实际上需求端在高价格的抑制下很难有所体现 ，通过调研也没有发明“金九银十”古板旺季的体现。另外 ，去年大宗商品价格上涨主要是输入性的 ，可是目今可能在于能耗双控和限产两大制约因素 ，部分商品价格暴涨对其他商品价格有外溢效益。
因此 ，笔者认为 ，目今宏观层面泛起供需双弱的花样 ，“双碳”和绿色环保的大情况下 ，一方面抬升了整个社会的排放本钱 ，高价格影响中小企业 ，***终会传导至终端消费者；另一方面 ，供应受限反过来导致需求受到抑制 ，供应创立需求这个传导链条可能泛起负反响效应。
1.宏观指标显示
01.海内经济“供需双弱”
凭据已经宣布的8月份宏观经济指标可以发明 ，除了外洋疫情反攻带来的中国出口替代再度回归之外 ，无论是从信贷、融资、工业产出和投资等方面看 ，海内经济已经泛起了“供需双弱”的特征 ，类滞涨特征明显。
供应受限：能耗双控和限电制约工业产出
8月份 ，规模以上工业增加值同比实际增长5.3%（以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率） ，较7月增速下降1.1个百分点 ，比2019年同期增长11.2% ，两年平均增长5.4% ，而7月两年平均增速为5.6% ，同样下降0.2%。
通过发电量和用电量数据也可以得出工业产出在放缓。8月 ，发电量同比增速为0.2% ，低于7月的9.6%和6月的7.4%。6-8月 ，全社会用电量划分为7.8%、12.8%、3.6% ，两年平均增速划分为8.4%、7.8%、6.0%。
导致工业产出下降的主要原因包括以下几个方面：一是能耗双控下 ，部分高能耗工业***减产 ，例如煤炭、钢铁、水泥和电解铝等行业；二是疫情对部分区域的工业产出也有影响；三是部分行业泛起产制品累库 ，下游消费低迷 ，企业***降低产出应对资金占用的压力。主要体现在汽车和消费电子（主要是智能手机）。
8月 ，智能手机产量同比下降0.2% ，高于前值的-6.9% ，但已属连续第三个月在负增长区间彷徨。8月 ，通讯器材零售额为-14.9% ，低于前值的0.1% ，及1-7月累计同比的22.4%。
8月份 ，工业企业产品销售率为97.8% ，同比下降0.4个百分点；工业企业实现出***货值12055亿元 ，同比名义增长14.8% ，较7月加速3.8个百分点 ，也远高于去年同期的1.2%。
02.需求走弱：资金需求和投资双双走弱
关于经济部分总需求可以通过两个指标来权衡 ，一个是资金需求 ，就是融资；另外一个就是牢固资产投资。8月份这两个方面的指标都在走弱 ，这意味经济部分的需求在走弱 ，因此进一步可以判断工业品价格上涨主要是供应驱动 ，从而经济显现出类滞涨特征。
信贷方面 ，8月末人民币贷款余额187.8万亿元 ，同比增长12.1% ，增速划分比上月末和去年同期低0.2个和0.9个百分点。8月份 ，人民币贷款增加1.22万亿元 ，比去年同期少增631亿元 ，比7月多增1400亿元。
分部分看 ，8月 ，住户部分贷款增加5755亿元 ，比去年同期少增2660亿元 ，比7月多增1696亿元。其中 ，短期贷款增加1496亿元 ，比去年同期少增1348亿元 ，比7月多增1411亿元；中恒久贷款增加4259亿元 ，比去年同期少增1312亿元 ，比7月多增285亿元。
整体看 ，相关于去年同期 ，住户部分新增贷款 ，岂论是短期贷款照旧恒久贷款都在减少 ，尤其是房地产调控加速的情况下 ，商品房销售面积在8月大幅下降 ，居民部分被动降杠杆。8月 ，居民部分中恒久贷款占整个新增人民币贷款的比重下降至34.9% ，而去年同期高达43.5%。而短期贷款较去年同期少增 ，主要是8月疫情和收入增长不确定性导致的。
8月 ，企（事）业单位贷款增加6963亿元 ，较去年同期多增1166亿元 ，较7月多增2026亿元。其中 ，非金融企业短期贷款减少1149亿元 ，去年同期增加47亿元；中恒久贷款增加5215亿元 ，较去年同期少增2037亿元 ，较7月多增278亿元。
因此 ，从企（事）业单位贷款来看 ，企业部分票据融资增加较多 ，倾向于短融 ，中恒久贷款明显较去年同期少增 ，这进一步验证了企业恒久资金需求缺乏 ，偏向于通过短期票据融资来缓解资金压力。8月 ，企（事）业单位中恒久贷款新增额占整个所有部分新增贷款的比重下降至42.8% ，去年同期高达56.7%。
社融方面 ，由于融资需求减少 ，银行等金融机构不得欠亨过票据来冲量 ，结构继续恶化。开端统计 ，2021年8月社会融资规模增量为2.96万亿元 ，比去年同期少6295亿元 ，比7月多增1.9万亿元。
在专项债刊行提速的情况下 ，8月 ，政府债券融资抵达9738亿元 ，较7月增加7918亿元 ，但较去年同期依旧减少4050亿元。数据显示 ，8月地方政府债券刊行额为8797亿元 ，其中专项债刊行额为6360亿元 ，较7月增加2272亿元 ，可是较去年同期依旧减少839.29亿元。
笔者认为 ，尽管8月专项债有所发力 ，可是较去年同期的力度依旧缺乏 ，政府通过公共部分投资对冲私人部分需求下降的意图明显 ，可是受财务约束和债务约束下 ，财务后置对社融的改善提振是有限的。原因在于：一方面 ，企业中恒久融资需求疲软 ，2020年疫情带来的供需错配逐步改善 ，原质料价格高企和产制品累库都意味着企业需求走弱；另一方面 ，财务支出受到约束 ，专项债刊行加速 ，可是面临缺乏优质项目的问题。
牢固资产投资方面 ，除了制造业投资相对持稳外 ，房地产投资和基建投资增速继续下降。国家统计局数据显示 ，1-8月 ，全国牢固资产投资（不含农户）346913亿元 ，同比增长8.9% ，较1-7月下降1.4个百分点；比2019年1-8月份增长8.2% ，两年平均增长4.0% ，7月两年平均增长4.3%。8月当月 ，全国牢固资产投资（不含农户）较去年同期仅仅增长0.23% ，继续处于停滞状态。
2.减碳和能耗双控
01.供应问题可能外溢
从9月份发改委和各个部分出台的政策来看 ，能耗双控大的情况下 ，部分行业减产政策不但不会调解还在强化 ，这意味着未来PPI同比增速还将继续坚持高位 ，能耗双控导致高能耗和高碳排放的行业或者工业品产出继续受限 ，从而继续抬升工业品价格。
9月16日 ，国家生长革新委关于印发《完善能源消费强度和总量双控制度计划》的通知。计划提出 ，总体目标为到2025年 ，能耗双控制度越发健全 ，能源资源配置越发合理、利用效率大幅提高。到2030年 ，能耗双控制度进一步完善 ，能耗强度继续大幅下降 ，能源消费总量获得合理控制 ，能源结构越发优化。到2035年 ，能源资源优化配置、***节约制度越发成熟和定型 ，有力支撑碳排放达峰后稳中有降目标实现。
笔者关注到计划中相关步伐在继续强化减碳步伐。一是坚决管控高耗能高排放项目。要求各�。ㄗ灾吻⒅毕绞校┮⒃诮ā⒛饨ā⒋媪扛吆哪芨吲欧畔钅浚ㄒ韵鲁�“两高”项目）清单 ，明确处理意见 ，调解情况实时报送国家发改委。对新增能耗5万吨标准煤及以上的“两高”项目 ，发改委同有关部分比照能效水平、环保要求、产颐魅政策、相关计划等要求增强窗口指导；对新增能耗5万吨标准煤以下的“两高”项目 ，各地区凭据能耗双控目标任务增强治理 ，严格把关。对不切合要求的“两高”项目 ，各地区要严把节能审查、环评审批等准入关 ，金融机构不得提供信贷支持。
二是勉励地方逾额完成能耗强度降低目标。对能耗强度降低抵达国家下达激励目标的�。ㄗ灾吻⒅毕绞校� ，其能源消费总量在五年计划当期能耗双控考核中免予考核。
这意味着未来石化、化工、煤化工、焦化、钢铁、建材、有色、煤电等行业将继续受到能耗双控等相关政策的监管 ，产出很难放量。尽管 ，发改委提出包括抛储、增强市场价格监测预警 ，加大市场价格监管力度和实时足额发放价格临时补贴来实现保供问价 ，可是目今许多行业已经不是产能过剩 ，这意味着产出不放量 ，这些步伐很难解除供应缺乏的问题。
从历史上频频能源***来看 ，新能源在起步阶段 ，反而可能带来古板能源需求强度攀升 ，只有期待新能源技术成熟才会引导古板能源需求的下降。目今生长新能源 ，例如光伏、危害和新能源汽车 ，可是这些产能投资需要消耗大宗的有色金属、硅、不锈钢等古板工业原质料 ，且短期很难挣脱煤电的依赖。
别的 ，生态情况部宣布的《重点区域2021-2022年秋冬季大气污染综合治理攻坚计划》关于部分行业限产会进一步强化 ，尤其是钢铁等行业。该计划较去年笼罩的区域进一步扩大。《计划》要求 ，以石化、化工、煤化工、焦化、钢铁、建材、有色、煤电等行业为重点 ，***梳理排查拟建、在建和存量“两高”项目 ，对“两高”项目实行清单治理 ，进行分类处理、动态监控。严格落实能耗“双控”、产能置换、污染物区域削减、煤炭减量替代等要求 ，不切合要求的“两高”项目要坚决整改。认真开展自查自纠 ，严查违规上马、未批先建项目 ，严格依法查处违法违规企业。对标海内外产品能效、环保先进水平 ，推动在建和拟建“两高”项目能效、环保水平提升 ，推进存量“两高”项目革新升级。严厉攻击“两高”企业无证排污、不按证排污等种种违法行为 ，实时曝光违反排污许可制度的典范案例。
3.铜的消费需求会进一步走弱
01.累库只是时间问题
从铜杆消费来看 ，“金九银十”消费旺季并没有获得体现。在9月中旬 ，铜价反弹之后 ，铜杆加工费就开始下降。调研的数据显示 ，截至9月18日 ，8mm铜杆加工费下降至570-770元/吨 ，8月底一度升至590-790元/吨。
汽车方面 ，汽车工业增加值在8月份也泛起了高达12.6%的负增长 ，这一方面与缺芯有关 ，另一方面在新能源汽车消费替代下古板燃油汽车产销在下降。实际上在目今汽车高保有量和可支配收入增速无法快速提升的情况下 ，汽车行业产销会泛起此消彼长的特征。
目今能源结构 ，包括风电、光伏发电方面很难完全替代煤电 ，在煤电无法完全替代的情况下 ，新能源汽车生长很难降低整个社会的碳排放 ，因此笔者认为新能源汽车生长路径太简单 ，主要因为电动汽车、氢能源汽车技术还不可熟。因此 ，新能源汽车8月份产销继续高速增长 ，主要是替代古板燃油汽车的下降 ，且短期带来的铜消费增量的绝对值照旧很小 ，缺乏以改变铜的供需花样。
商务部在9月16日印发通知 ，支持新能源汽车加速生长 ，会同相关部分深入开展新能源汽车下乡运动。笔者认为目今农村充电桩缺乏 ，目今电动汽车续航能力更适用于都会 ，并纷歧定适用于农村 ，短期新能源汽车在农村推广会遇到困难。
另外 ，在“缺芯”和原质料价格暴涨的情况下 ，供应约束反过来制约消费的增长。乘联会体现 ，外洋疫情造成的芯片上游产能受损大于早前预期 ，回复时间不确定性仍然较大 ，年内获得缓解的可能性较小。终端供应缺乏带来的价格上涨导致消费者张望情绪加深 ，影响销售节奏。开端推算9月狭义乘用车零售市场在158.0万辆左右 ，同比下降约17.4%。
值得注意的是 ，房地产行颐魅正式成为下半年经济增长放缓的拖累项。1-8月份 ，全国房地产开发投资9.806万亿元 ，同比增长10.9% ，增速较1-7月下降1.8个百分点；两年平均增长7.7% ，1-7月两年平均增长8.0%。8月 ，全国房地产开发投资同比增速下降至0.54% ，增长同样泛起停滞。从历史情况来看 ，以往每一轮铜价上涨周期都是泛起在房地产上涨周期中 ，房地产涉及到下游诸如家电、建材和汽车等行业。
在商品房销售面积同比降幅扩大 ，按揭贷款、定金与预收款同比增速明显下降的情况下 ，房地产开发企业销售回款逐步减少。而在融资条件收紧情况下 ，销售回款成为“去杠杆”和改善财务状况的***途径。目今 ，地产销售回款已经泛起问题 ，包括恒大等大型地产开发企业已经泛起债务违约危害 ，地产还刚进入隆冬 ，未来地产周期下行会发动铜消费进一步走弱。
综合来看 ，凭据已经宣布的8月份宏观经济指标 ，可以发明 ，除了外洋疫情反攻带来的中国出口替代再度回归之外 ，无论是从信贷、融资、工业产出和投资等方面看 ，海内经济已经泛起了“供需双弱”的特征 ，类滞涨特征明显 ，需求很难再饰演去年推动铜价上涨的角色 ，铜市场累库只是时间问题。
值得注意的是 ，房地产行颐魅正式成为下半年经济增长放缓的拖累项。在商品房销售面积同比降幅扩大 ，按揭贷款、定金与预收款同比增速明显下降的情况下 ，房地产开发企业销售回款逐步减少。而在融资条件收紧情况下 ，销售回款成为“去杠杆”和改善财务状况的***途径。目今 ，地产销售回款已经泛起问题 ，包括恒大等大型地产开发企业已经泛起债务违约危害 ，地产还刚进入隆冬 ，未来地产周期下行会发动铜消费进一步走弱。
能耗双控和限电等导致的供应问题暂时无解 ，这可能使得铜价受到其他工业品价格暴涨的外溢效果的提振。此前在国�；嶂刑逑忠勒硕郊跆� ，可是从9月发改委和各个部分出台的政策来看 ，部分行业减产政策不但不会调解还在强化 ，这意味着未来PPI同比增速还将继续坚持高位 ，能耗双控导致高能耗和高碳排放的行业或者工业品产出继续受限 ，从而继续抬升工业品价格。
从诸多消费领域来看 ，铜的消费需求会进一步走弱 ，累库只是时间问题。一方面 ，“金九银十”消费旺季并没有获得体现。在9月中旬 ，铜价反弹之后 ，铜杆加工费就开始下降。另一方面 ，目今能源结构 ，包括风电、光伏发电方面很难完全替代煤电 ，在煤电无法完全替代的情况下 ，新能源汽车生长很难降低整个社会的碳排放。目今新能源汽车生长处于“风口上” ，可是路径可能太简单 ，供应约束明显 ，未来保存变数。
来源：宝城期货 作者：程小勇
